原標(biāo)題：回購9億，預(yù)虧3億，股價腰斬的云服務(wù)龍頭用友網(wǎng)絡(luò)：要錢容易分錢難，我的夢想你買單

上市21年，累計募資78.7億元，分紅49.7億元。21年，整整21年，都沒能把融資額還回給市場。

作者 | 觀韜

編輯 | 小白

南金蝶，北用友。

一提到財務(wù)管理軟件和ERP系統(tǒng)，用友網(wǎng)絡(luò)和金蝶國際都是繞不開的兩個話題。

勾起風(fēng)云君研究興趣的是用友網(wǎng)絡(luò)在市值風(fēng)云APP里的吾股排名變動：這家2020年（含）之前吾股排名近500名的行業(yè)龍頭，自2021年開始，排名直線下滑，最新排名已掉至2000名左右。

（用戶網(wǎng)絡(luò)年K線及吾股評級。來源：有研報、有評級、能交易的注冊制炒股軟件市值風(fēng)云APP）

更有意思的是，其股價也隨著吾股排名的波動同步起伏，最新股價較2020年底基本接近腰斬，再次驗證了“注冊制，炒股就用市值風(fēng)云APP”這一顛撲不滅的真理。

從500名跌到2000名，用友網(wǎng)絡(luò)發(fā)生了什么？

公司回購、股東增持，奈何近期業(yè)績一直不給力

眼瞅股價一路下跌，2022年3月，用友網(wǎng)絡(luò)推出了總價不低于6億元不超過10億元的回購計劃，回購價不超過32.4元/股。

截至2022年6月30日，已累計耗資8.03億元回購1.01%股票，回購均價23.13元/股。

但持續(xù)的真金白銀回購，卻反而加速公司股價的下跌。

無奈之下，2022年7月1日，用友網(wǎng)絡(luò)控股股東用友科技的一致行動人用友研究所直接在二級市場出手增持，擬增持金額不低于1億元，不超過1.5億元。目前已耗資5,009萬元，買入均價21.94元/股。

雖然公司和控股股東都在盡力向市場傳達(dá)公司股價被嚴(yán)重低估的信號，但卻始終沒迎來業(yè)績支撐：2021年，用友網(wǎng)絡(luò)營業(yè)收入89.32億元，同比僅增長4.7%；扣非歸母凈利潤4.05億元，同比下滑55.3%，已經(jīng)腰斬。

銷售費用、管理費用和研發(fā)費用增幅遠(yuǎn)超營收增長，是主要原因。

根據(jù)業(yè)績預(yù)告，2022年上半年，用友網(wǎng)絡(luò)預(yù)計實現(xiàn)營業(yè)收入35.08億元至35.67億元，同比增長0.5%到12.5%，但歸母凈利潤卻虧損2.43至2.73億元。

（注：2022年上半年使用的是預(yù)告虧損下限，即最低虧損金額）

雖然對于軟件企業(yè)來說，由于項目一般在年底驗收結(jié)算，收入季度性明顯，但2022年上半年盈利情況同樣是近5年最差的。

而這一切都要從一次戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型說起。

一個值得警惕的信號：當(dāng)公司用很炫目的詞來形容業(yè)務(wù)

2019年年報，用友網(wǎng)絡(luò)宣布從2020年開始進(jìn)入“用友3.0-II”階段。

說實話，在此之前，雖然也走過彎路，但理解用友網(wǎng)絡(luò)之前各階段戰(zhàn)略還是比較容易的：

1.0戰(zhàn)略階段以財務(wù)軟件作為核心產(chǎn)品；

2.0戰(zhàn)略階段以ERP為代表的管理軟件作為核心產(chǎn)品；

3.0階段以用友企業(yè)云服務(wù)為核心，云服務(wù)、軟件、金融服務(wù)融合發(fā)展。

但接下來的“用友3.0-II”就有點讓人摸不著頭腦。

承載其“3.0-II”戰(zhàn)略的是其推出的用友商業(yè)創(chuàng)新平臺YonBIP（Yonyou Business Innovation Platform），并自豪的表示，“BIP”的創(chuàng)新理念是公司最早提出來的。

ERP帶給企業(yè)的價值是“流程優(yōu)化,效率提升”，BIP則使能企業(yè)“商業(yè)創(chuàng)新,重構(gòu)發(fā)展力”；

用友BIP不只是簡單的工具型商業(yè)操作系統(tǒng)，而是生態(tài)化的服務(wù)平臺，是集工具、能力和資源于一體的多元服務(wù)體，使能企業(yè)產(chǎn)品與業(yè)務(wù)創(chuàng)新，組織與管理變革，賦能生態(tài)伙伴共促企業(yè)服務(wù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展；

YonBIP面向企業(yè)與公共組織提供財務(wù)、人力、協(xié)同、營銷、采購、供應(yīng)鏈、制造、研發(fā)、平臺服務(wù)等多領(lǐng)域、跨行業(yè)的企業(yè)云服務(wù)，使企業(yè)的數(shù)智化商業(yè)創(chuàng)新變得簡單、便捷、大眾化、社會化。

雖然上面的每個字風(fēng)云君都認(rèn)識，讀起來也很高大上，甚至有炫暈感，但風(fēng)云君還是很難意會YonBIP究竟如何賦能企業(yè)商業(yè)創(chuàng)新。

反不如回復(fù)問詢時“為企業(yè)客戶提供基于公有云、私有云和混合云的平臺服務(wù)（PaaS）和應(yīng)用服務(wù)（SaaS）”讓人一目了然，豁然開朗。

按照服務(wù)企業(yè)的規(guī)模不同，用友網(wǎng)絡(luò)提供不同類型的軟件和產(chǎn)品服務(wù)：

目前，NC Cloud與 YonBIP主要服務(wù)大型企業(yè)，YonSuite、U8 Cloud、U9 Cloud主要服務(wù)中型企業(yè)，小微企業(yè)主要由控股子公司暢捷通（01588.HK）負(fù)責(zé)，基本上小微企業(yè)需要的產(chǎn)品和服務(wù)它都有。

（來源：公司官網(wǎng)）

我的夢想，股民買單：每次戰(zhàn)略升級都需從市場融資

深度分析后，風(fēng)云君發(fā)現(xiàn)，用友網(wǎng)絡(luò)幾乎每次都無法獨立完成自己的戰(zhàn)略升級，都需要從市場需求巨額融資支持。

讓股民為上市公司的“跨界”“夢想”買單，或者干脆讓股民為“夢想”窒息，這是A股的長期套路。至于回報不回報的，A股良好的生存土壤一直也不CARE，炒股炒股，重點是炒，你跟上市公司要什么回報？人家那也是憑本事融的資，為什么要給你們分紅？

你不會炒你怨誰呢！

01 YonBIP戰(zhàn)略，融資46億，招人，配軟硬件

以最新提出的YonBIP戰(zhàn)略為例。

2020年7月，用友網(wǎng)絡(luò)籌劃了高達(dá)64.3億的股票發(fā)行預(yù)案，其重頭戲就是總投資近46億的“用友商業(yè)創(chuàng)新平臺YonBIP建設(shè)項目”，擬全部使用募集資金建設(shè)。

64億是什么概念？2019年底，用友網(wǎng)絡(luò)歸屬于母公司股東的所有者權(quán)益不過71.7億元，約相當(dāng)于再造一個用友網(wǎng)絡(luò)。

后來，用友網(wǎng)絡(luò)將補流規(guī)模從12.05億縮減至7,344萬元，最終凈募資52.58億元。

技術(shù)開發(fā)費、設(shè)備購置及安裝是“用友商業(yè)創(chuàng)新平臺YonBIP建設(shè)項目”最主要支出項目，共計37.5億元，占比81.6%。

技術(shù)開發(fā)費主要是招聘新員工的薪資及福利支出，而設(shè)備購置及安裝費主要是給這些新員工配備電腦及所需的其他軟硬件。

簡言之，就是融資、招人、配備軟硬件，然后實現(xiàn)公司戰(zhàn)略。

02 首發(fā)上市融資近9億，一舉實現(xiàn)兩個階段戰(zhàn)略目標(biāo)

2001年上市時，雖然用友網(wǎng)絡(luò)2000年底凈資產(chǎn)只有8,384萬，但I(xiàn)PO時竟一次成功凈融資8.88億元。

一口氣推出24款軟件研發(fā)規(guī)劃后，還剩下8,400萬元超募資金。

如上圖，24個募投項目，不是財務(wù)軟件，就是企業(yè)管理軟件。而對于多出的8,400萬元超募資金，用友網(wǎng)絡(luò)也明確表明“主要用于收購管理軟件類企業(yè)及產(chǎn)品”，并很快付諸行動。

首發(fā)IPO時的近9億元融資，不但使得用友網(wǎng)絡(luò)成功實現(xiàn)了1.0財務(wù)軟件時代的戰(zhàn)略目標(biāo)，還順帶幫它實現(xiàn)了2.0 ERP管理軟件目標(biāo)。

03 企業(yè)互聯(lián)網(wǎng)戰(zhàn)略，融資16.5億元

2010、2011年，用友網(wǎng)絡(luò)又提出了用友云戰(zhàn)略，并在2012年3月公布了18.38億元的融資規(guī)劃，募投的重頭戲之一就是建設(shè)“用友云服務(wù)（北京）中心”。

不過此次融資雖然很快經(jīng)證監(jiān)會審核通過，但最終因發(fā)行失敗實際并未完成。

2015年，互聯(lián)網(wǎng) 和互聯(lián)網(wǎng)金融大熱的時候，用友網(wǎng)絡(luò)又提出了進(jìn)軍“企業(yè)互聯(lián)網(wǎng)”和“互聯(lián)網(wǎng)金融”的發(fā)展戰(zhàn)略，并在2015年5月拋出與之對應(yīng)的16.5億元融資方案。

互聯(lián)網(wǎng)金融可是說是用友戰(zhàn)略發(fā)展階段走過的彎路，于2021年陸續(xù)剝離。

綜上，基本上每個戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵階段，用友網(wǎng)絡(luò)都需要，實際也在市場獲得了巨額融資支持。

04 融資不成功，業(yè)績就不增長

一個更有意思的數(shù)據(jù)是：與2012年融資未成功呼應(yīng)，用友網(wǎng)絡(luò)在2011年至2015年之間營收幾乎不增長；而隨著2015年8月成功融資16.17億元，用友網(wǎng)絡(luò)又步入新的增長通道。

隨著2012年非公開發(fā)行的失敗，用友網(wǎng)絡(luò)賬面有息負(fù)債規(guī)模也迅速攀升，從2009年沒有一分錢短期有息負(fù)債，到2015年底，短期有息負(fù)債規(guī)模高達(dá)24億。

截至2022年一季度末，用友網(wǎng)絡(luò)賬面貨幣資金高達(dá)86億（與最近一次非公開發(fā)行53億融資到賬有很大關(guān)系），短期有息負(fù)債規(guī)模同樣高達(dá)33億，也因此一直有投資人懷疑其大存大貸的合理性。

風(fēng)云君認(rèn)為這主要跟兩方面原因有關(guān)。

其一是銷售回款的季節(jié)性，每年回款都集中在第四季度，因此需要短期借款維持日常運營。

其二是其研發(fā)投入最主要部分是新招聘的人員薪資福利，在募資失敗或募資未到位情況下，也需要短期借款維持。

因此，用友網(wǎng)絡(luò)大存大貸有一定的合理性。

注重研發(fā)投入，也奉行拿來主義

既然每一次戰(zhàn)略升級都需要市場融資支持，那用友網(wǎng)絡(luò)研發(fā)的核心競爭優(yōu)勢就在不斷推出新的產(chǎn)品理念，比如聽上去很高大上的YonBIP商業(yè)創(chuàng)新平臺。

值得肯定的是，用友網(wǎng)絡(luò)每年將收入的20%投入研發(fā)，每年研發(fā)投入費用化率基本在17%上下。

（注：近兩年資本化率高的主要原因是YonBIP項目研發(fā)投入絕大部分資本化）

與2021年業(yè)績下滑一樣，2022年業(yè)績虧損的主要原因之一同樣跟研發(fā)投入增長快過有關(guān)，但用友網(wǎng)絡(luò)發(fā)展的整個階段中也隨處可見拿來主義。

01 1.0和2.0階段，通過并購迅速切入多個行業(yè)

在1.0和2.0戰(zhàn)略階段，用友網(wǎng)絡(luò)面臨的最主要問題是如何快速切入其他行業(yè)。

以2021年年報披露的五家重要控股子公司為例，從事政務(wù)業(yè)務(wù)的子公司北京用友政務(wù)軟件股份有限公司（曾用名“北京用友政務(wù)軟件有限公司”，統(tǒng)一簡稱“用友政務(wù)”），和從事汽車營銷和后市場軟件產(chǎn)品、服務(wù)業(yè)務(wù)的用友汽車信息科技(上海)股份有限公司（下簡稱“用友汽車”），都是通過并購取得。

不考慮內(nèi)部抵消，用友政務(wù)和用友汽車2021年營收合計15.74億元，營收貢獻(xiàn)17.6%，超過剩余的三家公司，其中用友政務(wù)在5家公司中規(guī)模最大。

2002年，用友網(wǎng)絡(luò)首次公告對外投資，就以4,260萬元拿下北京安易軟件有限責(zé)任公司（以下簡稱“安易軟件”）的業(yè)務(wù)及相關(guān)資產(chǎn)。

安易軟件是電子政務(wù)業(yè)務(wù)軟件提供商。除了其已相對成熟的電子政務(wù)業(yè)務(wù)，另一核心優(yōu)勢是財政部財政科學(xué)研究院持有其43%股權(quán)。

以安易軟件相關(guān)業(yè)務(wù)為基礎(chǔ)，用友網(wǎng)絡(luò)組建了自己政務(wù)業(yè)務(wù)。

2008年，用友網(wǎng)絡(luò)又耗資3.8億元拿下北京方正春元科技發(fā)展有限公司100%股權(quán)，后者主要從事政府資源規(guī)劃軟件（GRP）的研究、開發(fā)、銷售和服務(wù)，2010年，其全部業(yè)務(wù)被并入用友政務(wù)后注銷。

采用近乎相同或相似的操作，用友先迅速切入房地產(chǎn)、汽車銷售、煙草、能源、醫(yī)療等諸多領(lǐng)域。

02 3.0時代，通過并購迅速引入其他服務(wù)

2015年，“企業(yè)互聯(lián)網(wǎng)”戰(zhàn)略提出后，用友網(wǎng)絡(luò)將自己定義為“社會級商業(yè)應(yīng)用基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)提供商”。

很顯然，原來的財務(wù)服務(wù)和信息化服務(wù)業(yè)務(wù)顯然不足以支撐這一定位。

2015年4月，用友網(wǎng)絡(luò)耗資1.75億元取得上海秉鈞網(wǎng)絡(luò)科技有限公司70%的股權(quán)，取得其企業(yè)數(shù)字營銷業(yè)務(wù)。

2017年及2021年，用友網(wǎng)絡(luò)共斥資3.5億元取得新三板原掛牌公司大易云（837911.NQ）84.74%股權(quán)，大易云主要提供人力資源云招聘服務(wù)。

2021年6月，用友網(wǎng)絡(luò)又以1.51億元取得柚子（北京）移動技術(shù)有限公司（以下簡稱“柚子移動”）100%的股權(quán)，柚子移動主要面向C端用戶提供低代碼平臺，與公司面向B端的低代碼平臺YonBIP互相補充。

用友政務(wù)、用友汽車、大易云、柚子移動及秉鈞網(wǎng)絡(luò)也是用友網(wǎng)絡(luò)賬面商譽主要來源，原值（未減值前）共計12.94億元，占賬面商譽原值的82%。

不過有意思的是這5家公司收購的時候沒有一家有業(yè)績承諾，以2021年收購的柚子移動為例，其2020年營收3,919萬元，凈利潤虧損654萬元。

沒有業(yè)績承諾，意味著在做商譽減值時彈性空間比較大。

此外，用友網(wǎng)絡(luò)還通過參股的形式持有漢唐信通等多家公司股權(quán)，雖然持股比例低于20%，但均有重大影響，這些公司也是構(gòu)成用友網(wǎng)絡(luò)“社會級商業(yè)應(yīng)用基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)提供商”的組成部分，還是公司賬面26億長期股權(quán)投資主要核算項目。

分紅尚可，但圈錢的干勁顯然更足

上市21年以來，用友網(wǎng)絡(luò)每年都堅持分紅，累計分紅49.7億元，累計募資78.70億元。

如果扣除2022年1月剛到賬的52.58億元，即上市21年，累計分紅49.7億元，累計融資26.12億元，這個數(shù)據(jù)談不上多亮眼，但說實話，也算不錯。

即雖然每次戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型都需要從市場融資，但也積極回饋給股東。

除此之外，用友網(wǎng)絡(luò)還在積極籌劃子公司拆分上市，用友汽車已通過上交所科創(chuàng)板上市委審核，且已于2022年4月15日提交注冊申請，擬募資5.63億元，但1.52億直接用來買樓。

控股子公司用友金融（839483.NQ）正在從新三板轉(zhuǎn)板北交所，目前處于第三輪問詢階段，擬計劃融資6.2億元。

控股子公司新道科技（833694.NQ）同樣也處在新三板轉(zhuǎn)板北交所的第三輪問詢階段，但由于聘請的律所被證監(jiān)會立案調(diào)查，目前處于中止?fàn)顟B(tài)。

新道科技主要為本科、高職、中職院校提供教育軟件產(chǎn)品和綜合服務(wù)解決方案，北交所上市計劃融資1,800萬元。

此前，用友網(wǎng)絡(luò)還籌劃過將用友政務(wù)在新三板上市，但無實質(zhì)進(jìn)展。

此外，2022年1月，用友網(wǎng)絡(luò)公告擬籌劃將控股子公司暢捷通（01588.HK）在A股上市。

上市公司母公司融資，子公司或拆分上市，或回A股，或轉(zhuǎn)戰(zhàn)北交所，不得不說，用友網(wǎng)絡(luò)在融資圈錢方面的干勁似乎比研發(fā)更足。

而且不知道大家怎么看，看到用友網(wǎng)絡(luò)越來越多的子公司分拆上市融資，風(fēng)云君總覺得是鉆了分拆上市的漏洞，但又無可奈何。

說實話，風(fēng)云君之前準(zhǔn)備單獨寫一篇用友汽車的研報的，但是發(fā)現(xiàn)只不過是在汽車營銷和后市場領(lǐng)域提供與用友網(wǎng)絡(luò)在其他行業(yè)相似的服務(wù)，本質(zhì)并無明顯區(qū)別。

另一方面，由于用友網(wǎng)絡(luò)子公司大多按行業(yè)成立，如果未來有更多的子公司拆分上市，希望大家也不要驚訝。

不可否認(rèn)，用友網(wǎng)絡(luò)憑借1.0和2.0階段積累的龐大用戶群體，沉淀成一個巨大的流量池，客戶數(shù)據(jù)遷移成本也決定了公司對客戶的粘性。

這也是其有資本奉行拿來主義的前提。

2021年，公司是全球企業(yè)級應(yīng)用軟件（ERP）TOP10中唯一的亞太廠商，公司在中國應(yīng)用平臺化云服務(wù)APaaS市場占有率第一、中國企業(yè)應(yīng)用SaaS市場占有率第一。

但其目前戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型階段面臨的困難也顯而易見，持續(xù)研發(fā)和銷售投入短期并未換來明顯業(yè)績增長，而且雖然公司總在強調(diào)云服務(wù)相關(guān)的業(yè)務(wù)和訂單、預(yù)收款都增長明顯。

但似乎忘了，云服務(wù)業(yè)務(wù)本質(zhì)就是軟件業(yè)務(wù)的升級迭代，二者互為替代品，只提云服務(wù)顯然是不厚道。

（2021年年報）

因此，風(fēng)云君建議大家持續(xù)關(guān)注合同負(fù)債科目，它是用友網(wǎng)絡(luò)能否再次進(jìn)入新的增長通道的先行指標(biāo)。

從一季度數(shù)據(jù)來看，合同負(fù)債增長并不明顯。

最后，說一下減持情況：上市21年來，王老板并未大幅減持公司股份，再加上其增持金額，減持凈額為1.09億，并不算多。

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