全文共8600字，主要分為八部分。

（一）前言

（二）公司簡(jiǎn)述

（三）行業(yè)狀況

（四）公司歷史

（五）公司管理團(tuán)隊(duì)和人員構(gòu)成

（六）盈利能力

（七）五大客戶(hù)及供應(yīng)商

（八）線上分銷(xiāo)業(yè)務(wù)及其他新型渠道

一、前言

悠可（UCO）也是一家電商代運(yùn)營(yíng)商，為什么要說(shuō)也？我們之前介紹過(guò)的壹網(wǎng)壹創(chuàng)也是一家代運(yùn)營(yíng)商，兩者業(yè)務(wù)本質(zhì)上是相同的，我們后面會(huì)詳細(xì)對(duì)比兩家公司的不同之處。為什么要說(shuō)悠可這家公司？因?yàn)檫@家公司將要在港交所上市了，按照以往的慣例，類(lèi)似于這種業(yè)態(tài)的TP公司在上市之后都會(huì)被炒作一波，比如寶尊電商：

比如壹網(wǎng)壹創(chuàng)：

比如若羽臣：

比如麗人麗妝：

我們先說(shuō)結(jié)論，今年上半年，一些第三方私募基金、戰(zhàn)略性投資企業(yè)參股悠可，當(dāng)時(shí)的估值是10.33億美元，對(duì)應(yīng)人民幣66.7億人民幣。通過(guò)我們對(duì)悠可和壹網(wǎng)壹創(chuàng)的分析對(duì)比，我們認(rèn)為悠可的合理市值不會(huì)低于壹網(wǎng)壹創(chuàng)。截止到6月30日，壹網(wǎng)壹創(chuàng)市值110.43億，所以悠可的合理市值應(yīng)該也會(huì)落在110億附近。

首先要說(shuō)明的是，我們研究悠可基本面唯一的資料來(lái)源就是其上半年發(fā)布的招股說(shuō)明書(shū)，信息來(lái)源較為單一，可能會(huì)產(chǎn)生認(rèn)知上的偏差。巴老說(shuō)過(guò)，投資過(guò)程中的樂(lè)趣之一就是比拼誰(shuí)能從相同的資料中挖掘出更多信息，不管這是不是巴老說(shuō)的，我們確實(shí)樂(lè)在其中。

二、公司簡(jiǎn)述

悠可的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)與壹網(wǎng)壹創(chuàng)類(lèi)似，按業(yè)務(wù)形態(tài)來(lái)分，分為電子商務(wù)服務(wù)業(yè)務(wù)和經(jīng)銷(xiāo)業(yè)務(wù)，電子商務(wù)服務(wù)對(duì)應(yīng)壹網(wǎng)壹創(chuàng)的品牌管理和內(nèi)容營(yíng)銷(xiāo)，經(jīng)銷(xiāo)業(yè)務(wù)對(duì)應(yīng)壹網(wǎng)壹創(chuàng)的品牌營(yíng)銷(xiāo)與線上分銷(xiāo)業(yè)務(wù)。按業(yè)務(wù)性質(zhì)來(lái)分，分為電子商務(wù)賦能模式和品牌孵化模式，前者主要對(duì)應(yīng)成熟品牌，后者對(duì)應(yīng)一些正在開(kāi)拓中國(guó)市場(chǎng)的新型品牌。

上圖是公司業(yè)績(jī)構(gòu)成圖表，賦能服務(wù)業(yè)務(wù)是公司占比最大的業(yè)務(wù)，且其比重在不斷提升，賦能經(jīng)銷(xiāo)業(yè)務(wù)不斷縮減，公司近期拓展的孵化模式增速可觀，是未來(lái)主要看點(diǎn)。

公司所提供的電子商務(wù)服務(wù)包括IT解決方案、營(yíng)銷(xiāo)策略資訊、數(shù)字營(yíng)銷(xiāo)、執(zhí)行、全渠道運(yùn)營(yíng)、客戶(hù)服務(wù)、達(dá)成訂單以及探索和進(jìn)入市場(chǎng)服務(wù)，一般只有品牌孵化模式才需要探索和進(jìn)入市場(chǎng)服務(wù)，成熟品牌商更側(cè)重于模塊化、可復(fù)制性的服務(wù)模式。

悠可區(qū)別于其他TP公司最大的特點(diǎn)是公司只做美妝品牌，且公司所服務(wù)的品牌大多都是高端產(chǎn)品，例如全球最大的美妝品牌雅詩(shī)蘭黛就是公司的賦能合作伙伴，根據(jù)公司所披露的有限信息，我們進(jìn)行匯總：

從以上幾個(gè)品牌類(lèi)型就可以看出，悠可承接的品牌商都是全球知名品牌，平均客單價(jià)很高，商品類(lèi)型基本均是女性輕奢品。根據(jù)艾瑞咨詢(xún)報(bào)告，按促成或產(chǎn)生的GMV計(jì)，悠可是中國(guó)最大的美妝品牌電商服務(wù)商，2020年的市場(chǎng)份額為13.3%。

由于悠可的大部分品牌商都是美妝護(hù)膚品牌，所以除了我們之前闡述的普遍影響TP產(chǎn)業(yè)的宏觀指標(biāo)（如：網(wǎng)民滲透率、網(wǎng)購(gòu)滲透率、GDP、TP滲透率）外，悠可還受到美妝產(chǎn)業(yè)景氣度的影響。

三、行業(yè)狀況

中國(guó)是全球第二大美妝市場(chǎng)，過(guò)去五年（2015-2020）我國(guó)美妝市場(chǎng)規(guī)模年復(fù)合增長(zhǎng)能達(dá)到16%，增速很可觀。根據(jù)艾瑞咨詢(xún)的報(bào)告，未來(lái)五年預(yù)計(jì)可達(dá)到13%以上的復(fù)合增長(zhǎng)率。目前我國(guó)美妝市場(chǎng)規(guī)模近1萬(wàn)億。

過(guò)去五年，我國(guó)高端美妝品牌零售額復(fù)合增速明顯高于平均水平，為20%。隨著我國(guó)人均可支配收入和個(gè)人消費(fèi)能力的提升，為悠可這種代理高端美妝護(hù)膚品牌的企業(yè)提供了機(jī)會(huì)。根據(jù)第三方報(bào)告顯示，2019年我國(guó)美妝產(chǎn)品人均支出大概在49.5美元。按照我們對(duì)女性的了解，大多數(shù)女性在美妝產(chǎn)品上的支出增速是絕對(duì)大于自己可支配收入增速的。

除此之外，美妝品牌的集中度也較高，全球前六大美妝集團(tuán)：歐萊雅、聯(lián)合利華、雅詩(shī)蘭黛、寶潔、資生堂及科蒂2019年?duì)I業(yè)收入占全球的41%。我國(guó)高端美妝品牌的市場(chǎng)規(guī)模為29.6%，且大多是國(guó)際品牌。

美妝行業(yè)是我國(guó)電子商務(wù)市場(chǎng)最具滲透力的消費(fèi)種類(lèi)之一，2020年線上滲透率達(dá)45.5%，過(guò)去五年復(fù)合增長(zhǎng)率為27.4%，明顯高于美妝市場(chǎng)平均增速，未來(lái)五年有望達(dá)到17.8%的復(fù)合增速。隨著線上銷(xiāo)售渠道的多元化，類(lèi)似于抖音的內(nèi)容營(yíng)銷(xiāo)方案、小紅書(shū)的KOL推薦和直播的互動(dòng)式等銷(xiāo)售方式的興起，不僅提升了美妝線上滲透率，也給予了一些小眾、新型品牌出圈的機(jī)會(huì)。

中國(guó)美妝品牌電商服務(wù)行業(yè)的規(guī)模占美妝電子商務(wù)市場(chǎng)的31.4%，2020年市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到1230億元（GMV），未來(lái)美妝電商服務(wù)行業(yè)年復(fù)合增長(zhǎng)有望達(dá)到26%。作為專(zhuān)注于美妝服務(wù)市場(chǎng)的悠可，目前13%的市場(chǎng)占有率還有很大增長(zhǎng)空間。

國(guó)內(nèi)四大美妝電商服務(wù)商產(chǎn)生的GMV占全部市場(chǎng)規(guī)模的34.8%，市場(chǎng)集中度不高，其中在成熟品牌中占比63.2%，說(shuō)明品牌知名度較高的美妝品牌大部分選擇相對(duì)成熟的服務(wù)商進(jìn)行代運(yùn)營(yíng)服務(wù)，而成熟服務(wù)商在新型品牌孵化方面接觸不多。以上四家企業(yè)新型品牌占比由高向低排列依次是競(jìng)爭(zhēng)者C、競(jìng)爭(zhēng)者A、競(jìng)爭(zhēng)者B和悠可。新型品牌占比較高一方面說(shuō)明公司孵化能力較強(qiáng)，單位GMV盈利性更高，另一方面也說(shuō)明其在美妝代運(yùn)營(yíng)商行業(yè)中的“名氣”可能并不是那么大。新型品牌的市場(chǎng)增速是不及成熟品牌的，在推廣過(guò)程中不僅受到行業(yè)景氣度的影響還受到自身發(fā)展的限制，類(lèi)似于悠可這種手中成熟品牌較多的運(yùn)營(yíng)商相對(duì)就比較舒服，基本靠行業(yè)景氣度來(lái)推動(dòng)業(yè)績(jī)，與此同時(shí)，品牌商客戶(hù)較強(qiáng)的話語(yǔ)權(quán)也削弱了公司的競(jìng)爭(zhēng)壁壘。我們對(duì)悠可另一個(gè)隱性擔(dān)憂是旗下眾多同類(lèi)型品牌之間的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，這說(shuō)明公司市場(chǎng)占有率是有天花板的。

從上圖可以看出，公司成熟品牌單品牌GMV是明顯大于新型品牌的。

四、公司歷史

追溯悠可的歷史，才知道公司成立不過(guò)10年之久，倒是與壹網(wǎng)壹創(chuàng)等TP公司極為相似。悠可最早的原型是杭州寧久微，2010年由張子恒創(chuàng)辦。

杭州悠可于2012年成立，成立時(shí)的股東結(jié)構(gòu)如下圖：

此時(shí)，張子恒還是悠可的實(shí)際控制人。

2013年12月，杭州網(wǎng)妝將其持有悠可的股份分別轉(zhuǎn)讓給杭州悠飛（49.91%）、杭州悠聚（8%）及馬可孛羅（2.09%），此時(shí)杭州悠可的估價(jià)為0.16億港元。

2014年3月，杭州悠可的注冊(cè)資本由青島金王增資至0.233億港元，同日，馬可孛羅將其持有的5.66%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給青島金王，估價(jià)4.1億港元。事后，青島金王共持有悠可37%的股權(quán)，成為悠可實(shí)際控制人，但公司的實(shí)際運(yùn)營(yíng)仍由張子恒負(fù)責(zé)。

2016年10月，青島金王從悠飛、悠聚和馬可孛羅手中收購(gòu)剩余63%的股權(quán)，2017年5月轉(zhuǎn)讓完畢，估值10.8億人民幣。

2019年2月，由中信資本四期資金作為主要出資方的悠美妝以14億元人民幣從青島金王手里收購(gòu)悠可全部股權(quán)，14億收購(gòu)款對(duì)應(yīng)當(dāng)時(shí)悠可估值只有10.69倍。至此悠可的控股股東就換成中信資本。

2019年2月，Next Ventures Ltd.與eBeauty Holdings(Cayman) Limited（中文名：悠可集團(tuán)）簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，將悠悅、旎網(wǎng)以1億元人民幣轉(zhuǎn)讓給悠可集團(tuán)。

2019年11月，悠美妝與杭州悠可合并并將全部資本注入深圳前海持有，深圳前海的母公司是2015A Hong Kong Limited，該公司是悠可集團(tuán)在香港設(shè)立的全資子公司。至此，公司實(shí)際內(nèi)陸資產(chǎn)杭州悠可注入到境外企業(yè)，完成了悠可實(shí)現(xiàn)境外上市的VIE架構(gòu)。

接手悠可不到10個(gè)月，中信資本就已經(jīng)為悠可上市鋪好了道路。

2021年，中信及其他股東按照7.97美元/股的價(jià)格向部分戰(zhàn)略投資者銷(xiāo)售35,834,379份股份，公司估值10.33億美元，對(duì)應(yīng)市盈率20.54倍。若按照目前資本市場(chǎng)對(duì)TP行業(yè)的估值，公司的估值是有望翻倍的，在這里不得不佩服中信資本的資本運(yùn)作能力。

在上市前認(rèn)購(gòu)公司股份的投資者分別為：

關(guān)于以上股東情況如下所述：

YSC Glamour(BVI) Limited為根據(jù)英屬維爾京群島法律注冊(cè)成立為有限公司的投資控股公司，控股股東為GCII LP，由Genesis Capital II Lad管理，專(zhuān)門(mén)投資于利用資訊科技改善消費(fèi)者效率的中國(guó)經(jīng)濟(jì)體及頂尖國(guó)際及公司增長(zhǎng)以及投資于業(yè)務(wù)增長(zhǎng)型企業(yè)。

Pingsheng International Limited則是中國(guó)平安的附屬公司。

Magic World Holding Limited為金鎰資本資訊及管理的特殊目的公司，金鎰資本為私募股份基金，專(zhuān)注于中國(guó)的新消費(fèi)及技術(shù)主題。

Hygeian Growth Company Inc的控股股東是HL GP II Company Limited，后者專(zhuān)注于生物技術(shù)、醫(yī)療投資及消費(fèi)者健康等股權(quán)投資。

Best Noble Investments Limited的控制股東為ZHOU Bo和WANG Peng先生，主要從事投資活動(dòng)，不參與公司管理。

Crest Ark Limited的股東為Dragon Capital Fund I，L.P，后者為私募股權(quán)基金，在管資產(chǎn)約為300百萬(wàn)美元，專(zhuān)注于TMT、醫(yī)療保健及消費(fèi)者分部的投資。

嗶哩嗶哩大家都很熟悉。

Mass Ave Global Partners Master Fund LP及Mass Ave Global Opportunities I LP為由Mass Ave Global，Inc.管理的開(kāi)曼群島獲豁免有限合伙企業(yè)。后者為投資管理人，專(zhuān)注于技術(shù)、消費(fèi)者、醫(yī)療保健以及工業(yè)分部的全球股票市場(chǎng)，辦公室設(shè)于紐約及香港。

悠可整個(gè)公司架構(gòu)如下圖所示：

五、公司管理團(tuán)隊(duì)和人員構(gòu)成

1.創(chuàng)始人、執(zhí)行董事及首席執(zhí)行官：張子恒

張子恒是公司創(chuàng)始人，2010年創(chuàng)辦寧久微，2012年創(chuàng)辦杭州悠可，從2013年開(kāi)始，張子恒就將悠可的實(shí)際控制權(quán)轉(zhuǎn)讓給第三方，但一直是公司的CEO，這與我們之前見(jiàn)過(guò)的其他公司有所不同。與壹網(wǎng)壹創(chuàng)的創(chuàng)始人相比，張子恒擁有高學(xué)歷和豐富的工作經(jīng)驗(yàn)，1988年及1996年分別取得香港大學(xué)計(jì)算機(jī)研究學(xué)士學(xué)位及香港中文大學(xué)工商管理碩士學(xué)位。1999年-2002年擔(dān)任威瑞信的亞太區(qū)董事總經(jīng)理和General Data Systems Co. Ltd.的總經(jīng)理，這兩家公司都是與互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)開(kāi)發(fā)、軟件技術(shù)相關(guān)的計(jì)算機(jī)公司，當(dāng)時(shí)張子恒也不過(guò)30歲出頭。2008年之前，張子恒擔(dān)任Green Tomato Limited的執(zhí)行董事及行政總裁，該公司是一家為移動(dòng)運(yùn)營(yíng)商、媒體、手機(jī)制造商、內(nèi)容供應(yīng)商及任何希望開(kāi)拓手機(jī)服務(wù)的企業(yè)建立手機(jī)上的移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)社區(qū)。這家公司的業(yè)務(wù)就類(lèi)似于現(xiàn)在的品牌代運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)，只不過(guò)綠番茄的客戶(hù)不只是品牌商，在移動(dòng)互聯(lián)剛剛興起的當(dāng)時(shí)，任何一個(gè)商業(yè)實(shí)體都是它的客戶(hù)。2008年之后，張子恒正式加入阿里巴巴，擔(dān)任阿里巴巴的全球銷(xiāo)售副總裁。張子恒的整個(gè)職業(yè)生涯經(jīng)歷了移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)從興起到成熟的全過(guò)程，對(duì)悠可未來(lái)的發(fā)展大有幫助。從這個(gè)角度看，張子恒是一名合格且專(zhuān)業(yè)的執(zhí)行官。目前張子恒持有公司19.02%的股份

2.執(zhí)行董事及首席財(cái)務(wù)官：劉佳琦

劉佳琦主要負(fù)責(zé)公司的財(cái)政、法律、投資及投資者關(guān)系職能。2005年劉佳琦獲取中國(guó)同濟(jì)大學(xué)金融學(xué)士學(xué)位后在羅兵咸永道事務(wù)所任職擔(dān)任高級(jí)審計(jì)員，2010年-2011年擔(dān)任一家全球電信基礎(chǔ)設(shè)施提供商的內(nèi)部控制經(jīng)理，后擔(dān)任樂(lè)購(gòu)中國(guó)的高級(jí)經(jīng)理，2013年離職，2013-2015年擔(dān)任安居客的財(cái)務(wù)總監(jiān)，2015-2016年擔(dān)任齊家網(wǎng)的財(cái)務(wù)副總裁。2016年劉佳琦加入悠可。財(cái)務(wù)、金融專(zhuān)業(yè)出身的劉佳琦完全有能力擔(dān)任公司的首席財(cái)務(wù)官。目前劉佳琦持有公司1.65%的股份。

其他高級(jí)管理層成員有：

3.供應(yīng)鏈及物流副總裁：黃朗陽(yáng)

黃朗陽(yáng)負(fù)責(zé)公司的供應(yīng)鏈及物流管理，悠可旗下的供應(yīng)鏈子公司銳太就由其負(fù)責(zé)。黃朗明于1998年12月取得美國(guó)德克薩斯州大學(xué)奧斯汀分銷(xiāo)的計(jì)算機(jī)科學(xué)學(xué)位，并于2004年6月取得美國(guó)麻省理工學(xué)院史隆管理學(xué)院的工商管理碩士學(xué)位。1998-2002年于畢馬威資訊擔(dān)任經(jīng)理，2004-2007年擔(dān)任亞馬遜總監(jiān)，2007-2008年擔(dān)任PPG副總裁，PPG是我國(guó)電商網(wǎng)絡(luò)品牌的鼻祖，成立之初一時(shí)風(fēng)起云涌，黃朗陽(yáng)接任PPG副總裁的時(shí)點(diǎn)正好是PPG由盛轉(zhuǎn)衰的節(jié)點(diǎn)。2009-2010年擔(dān)任美特斯邦威的行政總裁助理，領(lǐng)導(dǎo)該公司的物流運(yùn)營(yíng)。2010-2011擔(dān)任供應(yīng)鏈軟件提供商曼哈特軟件（上海）有限公司的北亞區(qū)總監(jiān)，負(fù)責(zé)區(qū)內(nèi)專(zhuān)業(yè)服務(wù)運(yùn)營(yíng)，2011年加入悠可。從黃朗陽(yáng)的簡(jiǎn)歷中可以看出，本人除了擁有供應(yīng)鏈管理經(jīng)驗(yàn)外還具有電商運(yùn)營(yíng)的經(jīng)驗(yàn)與能力。而且，壹網(wǎng)壹創(chuàng)是沒(méi)有特意配置倉(cāng)儲(chǔ)物流的高管人員的，從這一點(diǎn)也可以看出悠可對(duì)供應(yīng)鏈端的重視程度，這一業(yè)務(wù)側(cè)重點(diǎn)有利有弊，完善的供應(yīng)鏈提供了安全可靠的交付能力，同時(shí)也加重了公司的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，增加了額外成本。

4.業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)副總裁：郭曉容

郭曉容負(fù)責(zé)監(jiān)督公司的電子商務(wù)賦能業(yè)務(wù)及品牌孵化。郭曉容商務(wù)英語(yǔ)專(zhuān)業(yè)出身，2006年取得天津財(cái)經(jīng)大學(xué)的商務(wù)英語(yǔ)學(xué)士學(xué)位，2006-2007年任職于天津奧賽軟件技術(shù)有限公司負(fù)責(zé)海外項(xiàng)目管理及客戶(hù)管理；2007-2010年在阿里巴巴網(wǎng)絡(luò)全球銷(xiāo)售部任銷(xiāo)售代表，負(fù)責(zé)管理成員及向成員進(jìn)行市場(chǎng)推廣；2010年以后加入悠可。值得注意的是，張子恒也是在2008年-2010年開(kāi)始擔(dān)任阿里巴巴全球銷(xiāo)售副總裁的。目前郭曉容持有公司1.65%的股份。

5.業(yè)務(wù)發(fā)展副總裁：王艮平

王艮平負(fù)責(zé)監(jiān)督本公司的業(yè)務(wù)發(fā)展及客戶(hù)管理。王艮平于2009年6月取得中國(guó)浙江大學(xué)自動(dòng)化學(xué)士學(xué)位，并于2009-2011年在華為就職，2011年與其他合伙人共同創(chuàng)辦杭州良言科技有限公司，該公司是一家專(zhuān)注于企業(yè)管理資訊和計(jì)算機(jī)軟件開(kāi)發(fā)的IT企業(yè)，王艮平于2011-2014年在該公司負(fù)責(zé)戰(zhàn)略規(guī)劃及業(yè)務(wù)管理。2014年開(kāi)始擔(dān)任悠可業(yè)務(wù)總監(jiān)及主席助理，負(fù)責(zé)業(yè)務(wù)發(fā)展及客戶(hù)管理。按照其從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，王艮平更適合做信息技術(shù)業(yè)務(wù)而非電商業(yè)務(wù)發(fā)展。目前王艮平持有公司1.65%。

6.IT總經(jīng)理：王耀東

王耀東負(fù)責(zé)公司的技術(shù)及IT管理。1992年王耀東獲得美國(guó)奧克拉荷馬州立大學(xué)計(jì)算機(jī)科學(xué)學(xué)士學(xué)位，1994年獲得美國(guó)新奧爾良大學(xué)計(jì)算機(jī)科學(xué)碩士學(xué)位，是地道的IT技術(shù)人員。先后擔(dān)任多個(gè)知名企業(yè)的IT技術(shù)官。2020年11月王耀東加入悠可。

除此之外還有兩名高管分別為負(fù)責(zé)公司人力資源的劉競(jìng)先生和負(fù)責(zé)公司線上美妝顧問(wèn)及客戶(hù)服務(wù)副總裁的倪敏女士。兩人擁有豐富的人員管理經(jīng)驗(yàn)和美妝培訓(xùn)經(jīng)驗(yàn)，完全可以勝任公司相關(guān)職務(wù)。劉競(jìng)先生持有公司1.65%的股份。

吳卓明為公司秘書(shū)，同時(shí)擔(dān)任卓佳專(zhuān)業(yè)商務(wù)有限公司的企業(yè)服務(wù)經(jīng)理和北京昭衍新藥研究中心股份有限公司的聯(lián)席公司秘書(shū)。

總結(jié)一下，悠可高管團(tuán)隊(duì)陣容與壹網(wǎng)壹創(chuàng)相比絕對(duì)是VIP級(jí)別，各個(gè)部門(mén)管理人員均是具有豐富工作經(jīng)驗(yàn)的各界精英。壹網(wǎng)壹創(chuàng)2012年成立，比悠可還晚兩年，優(yōu)秀的管理層和相對(duì)較長(zhǎng)的運(yùn)營(yíng)時(shí)長(zhǎng)使得悠可同期業(yè)績(jī)好于網(wǎng)創(chuàng)，但兩家差距并不大。2018年，壹網(wǎng)壹創(chuàng)GMV為62.24億元，營(yíng)收10.13億元，凈利潤(rùn)1.63億元，同期悠可GMV為45.97億元，營(yíng)收11.65億元，凈利潤(rùn)2.07億元（2019年之后壹網(wǎng)壹創(chuàng)上市，所以之后的數(shù)據(jù)與悠可沒(méi)有可比性）。壹網(wǎng)壹創(chuàng)的GMV高于悠可，營(yíng)收與悠可相差十幾個(gè)百分點(diǎn)。

觀察兩家的人員結(jié)構(gòu)我們發(fā)現(xiàn)有很多不同點(diǎn)。首先是倉(cāng)儲(chǔ)物流，悠可在倉(cāng)儲(chǔ)物流端配備了176個(gè)人，在杭州、嘉興及上海經(jīng)營(yíng)15個(gè)租賃倉(cāng)庫(kù)，總樓面面積達(dá)95576平方米。網(wǎng)創(chuàng)的倉(cāng)儲(chǔ)物流配備人員大概率沒(méi)有這么多，截止到2019年上半年，網(wǎng)創(chuàng)倉(cāng)儲(chǔ)人員60人，用于倉(cāng)儲(chǔ)的房產(chǎn)只有租賃的11380.1平方米的嘉興物流園區(qū)。

其次，美妝咨詢(xún)及客戶(hù)服務(wù)和品牌服務(wù)及商店運(yùn)營(yíng)是悠可人員占比最高的兩個(gè)職位，截止到2020年底，悠可服務(wù)的品牌商是44個(gè)，相當(dāng)于1個(gè)品牌商業(yè)務(wù)就需要配置12-13個(gè)客服人員、10個(gè)商店運(yùn)營(yíng)人員。相比之下，網(wǎng)創(chuàng)的人員分布更側(cè)重運(yùn)營(yíng)和創(chuàng)研，而一些技術(shù)含量低、重復(fù)性工作如倉(cāng)儲(chǔ)物流、客戶(hù)服務(wù)等業(yè)務(wù)均部分進(jìn)行外包以減輕資產(chǎn)負(fù)擔(dān)。

網(wǎng)創(chuàng)技術(shù)人員、財(cái)務(wù)人員和行政人員配置也比悠可少些。

兩者相比，我們更傾向于網(wǎng)創(chuàng)的人員結(jié)構(gòu)。

六、盈利能力

個(gè)人認(rèn)為重點(diǎn)看2018年的數(shù)據(jù)更公平些。2018年網(wǎng)創(chuàng)單位GMV明顯高于UCO，但UCO單位營(yíng)收是高于網(wǎng)創(chuàng)的，且當(dāng)時(shí)UCO的管理服務(wù)業(yè)務(wù)的占比也是高于網(wǎng)創(chuàng)的，說(shuō)明悠可貨幣化率（營(yíng)收GMV）相對(duì)較高，也就是說(shuō)，在創(chuàng)造相同GMV的情況下悠可所得到的傭金率明顯高于網(wǎng)創(chuàng)。

值得注意的是，UCO單位人效的變化趨勢(shì)與壹網(wǎng)壹創(chuàng)極為相似，近三年，兩家公司單位GMV不斷上升，但單位利潤(rùn)卻不增反降。究其原因，不僅與兩家公司服務(wù)管理業(yè)務(wù)占比逐年提升的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型有關(guān)，更重要的是，悠可管理服務(wù)業(yè)務(wù)的貨幣化率在不斷下降。

同期壹網(wǎng)壹創(chuàng)相關(guān)數(shù)據(jù)：

如果單純拿兩家公司的凈利潤(rùn)率進(jìn)行對(duì)比會(huì)明顯失真，管理業(yè)務(wù)的毛利率和銷(xiāo)售費(fèi)用率都明顯高于經(jīng)銷(xiāo)模式。所以“凈利潤(rùn)/GMV”這個(gè)指標(biāo)作為公司盈利能力的表現(xiàn)形式更準(zhǔn)確些。公司近幾年的盈利指標(biāo)在下降，前幾年網(wǎng)創(chuàng)“凈利潤(rùn)/GMV”指標(biāo)低于悠可，2020年兩家公司持平。

公司各業(yè)務(wù)中，電子賦能服務(wù)模式的毛利率最高，達(dá)60%以上。其次是品牌孵化經(jīng)銷(xiāo)模式，毛利率達(dá)45%以上，對(duì)于公司孵化的品牌，公司一般能獲取孵化品牌商的唯一授權(quán)渠道，所以孵化模式下經(jīng)銷(xiāo)的毛利率相對(duì)賦能模式高很多。孵化服務(wù)業(yè)務(wù)毛利率波動(dòng)較劇烈。

公司的主要營(yíng)收來(lái)源為賦能服務(wù)模式，占公司總毛利潤(rùn)的73.71%，其次是孵化經(jīng)銷(xiāo)模式，憑借其業(yè)務(wù)的快速增長(zhǎng)和高毛利率水平使得這一運(yùn)營(yíng)只有兩年的業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)達(dá)到公司總毛利的17.17%。近幾年公司的賦能經(jīng)銷(xiāo)模式營(yíng)收不斷下降，這一業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的調(diào)整與壹網(wǎng)壹創(chuàng)極為相似，相比于成熟品牌的經(jīng)銷(xiāo)，孵化模式的經(jīng)銷(xiāo)業(yè)務(wù)附加值更高。

壹網(wǎng)壹創(chuàng)的管理服務(wù)業(yè)務(wù)毛利率明顯高于UCO，2018-2020年壹網(wǎng)壹創(chuàng)管理業(yè)務(wù)毛利率分別為65.28%、70.84%和66.69%，而UCO的毛利率只有60%左右，悠可資源調(diào)度與運(yùn)營(yíng)能力收到質(zhì)疑。

此處需要特別表述的是，截至到2018、19、20年底，悠可董事薪酬總金額（包括津貼福利）分別為人民幣314萬(wàn)、1865萬(wàn)和4952萬(wàn)，而網(wǎng)創(chuàng)20年全部董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員的薪酬只有618.65萬(wàn)元，再看兩家的管理費(fèi)用率:

其中管理費(fèi)用中大多是雇員福利開(kāi)支，這也情有可原，公司部分高管雖有所持股但普遍不多，且公司處在杭州，若沒(méi)有高額薪酬吸引核心人才，公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)也就不存在了。同時(shí)我們看到，近幾年公司的盈利指標(biāo)在不斷下降，而雇員薪酬卻在不斷上升，公司大股東中信資本也并沒(méi)有實(shí)際參與到公司運(yùn)營(yíng)中，這也是公司一大風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

總結(jié)來(lái)說(shuō)，雖然公司營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)都在不斷增長(zhǎng)，但實(shí)際盈利能力是在下降的，品牌孵化模式下的經(jīng)銷(xiāo)業(yè)務(wù)是目前公司主要增長(zhǎng)引擎，也是未來(lái)一大看點(diǎn)。在經(jīng)歷近三年的下降趨勢(shì)后，悠可的營(yíng)利性與網(wǎng)創(chuàng)持平，所以我更認(rèn)可悠可的盈利能力，畢竟后者很多環(huán)節(jié)都有其節(jié)約成本的空間。但悠可的營(yíng)利性與其業(yè)務(wù)性質(zhì)有很大關(guān)系，所以也要考慮到公司在美妝行業(yè)市占率達(dá)到天花板后拓展其他業(yè)務(wù)所帶來(lái)的營(yíng)利性的進(jìn)一步下降。

七、五大客戶(hù)及供應(yīng)商

公司客戶(hù)非常集中，前五大客戶(hù)占比50%左右，這與行業(yè)特性和公司歷程都有很大關(guān)系。

關(guān)于這五大客戶(hù)，公司沒(méi)有直接說(shuō)明，我們根據(jù)一些線索猜測(cè)如下：

2018年到2019年，公司前五大客戶(hù)沒(méi)有發(fā)生變化，只是客戶(hù)A的銷(xiāo)售占比從21.5%躍升至31.7%，成為公司最大客戶(hù)。以上五大客戶(hù)均是公司在2013-14年創(chuàng)辦初期就開(kāi)始合作的客戶(hù)，尤其是A、B、E客戶(hù)，在20年仍為公司核心客戶(hù)，客戶(hù)F于2019年與公司合作、客戶(hù)G于2018年與公司合作。公司面向主要客戶(hù)的運(yùn)營(yíng)模式均為服務(wù)模式。

2020年公司前五大供應(yīng)商中有四家均是經(jīng)銷(xiāo)模式下的商品采購(gòu)成本，另一家是為公司提供倉(cāng)儲(chǔ)物流服務(wù)的快遞公司，這與壹網(wǎng)壹創(chuàng)的供應(yīng)商結(jié)構(gòu)有很大不同，壹網(wǎng)壹創(chuàng)的前五大供應(yīng)商中阿里巴巴每年都會(huì)上榜，且占公司成本將近20%，可猜測(cè)壹網(wǎng)壹創(chuàng)應(yīng)該是將倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)務(wù)外包給阿里巴巴旗下的第三方倉(cāng)儲(chǔ)平臺(tái)從而減輕了倉(cāng)儲(chǔ)租金壓力。

八、線上分銷(xiāo)業(yè)務(wù)及其他新型渠道

經(jīng)銷(xiāo)模式分為線上分銷(xiāo)和TO C業(yè)務(wù)，線上分銷(xiāo)需要有自己的經(jīng)銷(xiāo)商，業(yè)務(wù)的銷(xiāo)售費(fèi)用與TO C業(yè)務(wù)相比明顯降低。公司與三類(lèi)經(jīng)銷(xiāo)商合作：1.電子商務(wù)平臺(tái)，即將產(chǎn)品賣(mài)給京東、唯品會(huì)等自營(yíng)電商平臺(tái)，通過(guò)該平臺(tái)進(jìn)行轉(zhuǎn)銷(xiāo)；2.商戶(hù)，即將產(chǎn)品銷(xiāo)售給專(zhuān)注于美妝產(chǎn)品銷(xiāo)售的淘寶商店及其他電子商務(wù)平臺(tái)；3.線下渠道，即將產(chǎn)品銷(xiāo)售給類(lèi)似于“莎莎”和“妍麗”等專(zhuān)注于銷(xiāo)售美妝產(chǎn)品的線下零售商。

截至2020年12月 31日 ， 公司與六家電子商務(wù)平臺(tái)、424家商戶(hù)及5個(gè)線下渠道合作，其中開(kāi)拓線下合作渠道是我們尚未在其他TP公司見(jiàn)過(guò)的。

注：1.“小計(jì)-經(jīng)銷(xiāo)商收益”欄中括號(hào)中的數(shù)值表示經(jīng)銷(xiāo)商收益占公司總經(jīng)銷(xiāo)模式獲取收益的百分比。

壹網(wǎng)壹創(chuàng)線上分銷(xiāo)業(yè)務(wù)占經(jīng)銷(xiāo)業(yè)務(wù)的26.5%，比悠可要低，而悠可的經(jīng)銷(xiāo)業(yè)務(wù)毛利率比壹網(wǎng)壹創(chuàng)高，這個(gè)悠可的加分項(xiàng)，究其原因，很有可能是公司的孵化經(jīng)銷(xiāo)業(yè)務(wù)在起作用，這一業(yè)務(wù)的毛利率高。

近幾年公司通過(guò)經(jīng)銷(xiāo)商獲取的收益不斷下降，經(jīng)銷(xiāo)業(yè)務(wù)的收益重心轉(zhuǎn)移至To C模式。透過(guò)經(jīng)銷(xiāo)商收益占比與公司經(jīng)銷(xiāo)業(yè)務(wù)毛利率的變化趨勢(shì)可以看出，公司To C模式下的毛利率明顯高于經(jīng)銷(xiāo)商模式。

除此之外，公司正在探索與MCN合作以孵化新型品牌的可能性，截止2020年12月31日，公司已委聘超過(guò)117個(gè)MCN機(jī)構(gòu)。

文章來(lái)自：格菲研究院

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